湘资精进清算--破产重整程序中共益债借款投资困境房地产的逻辑和优先

湖南湘资精进清算服务有限公司刘承锰

摘要：近年来，受我国宏观房地产政策调控影响，加之叠加各种因素，大批房地产企业陷入困境，引发了各种社会矛盾。同时，一些有价值的困境房地产项目，充满了投资机会。作为投资人，对困境房地产项目选择何种投资路径，使其投资收益能够得到法律保障，是投资人最关心的问题。本文围绕这个问题，试从破产重整程序中投资人以共益债借款的投资方式，分析在破产重整程序中如何降低投资风险，将投资人的融资借款认定为共益债务，让其享有用债务人财产随时清偿的权利。阐述重整程序中，给予共益债借款债权以超级优先受偿地位之法律程序安排，使其优先于建设工程价款权及有财产担保债权受偿，给予其“后投先出”的受偿权利，以吸引投资。并通过分析投放共益债资金后，如何强化投后管理，采取有力措施，监督项目续建及销售，确保投资人共益债借款本息及其他收益安全退出，保障其优先受偿权切实落地。

关键词：破产重整；隐性债务风险；共益债务；超级优先受偿权；投后管理

近年来，我国房地产市场受宏观政策深度调整，众多房企深陷入流动性困境，资金断裂、融资困难，引发各种矛盾纠纷，影响社会稳定。
与此同时，一些有价值的困境房地产项目充满了投资机会，引发众多投资者积极参与。近日，A股上市房企“金科股份”进入重整程序后，其重整管理人先后收到了12家重量级的投资主体参与意向重整，竞争异常激烈。2024年9月26日，中央政治局会议作出促进房地产市场止跌回稳部署，社会信心得到有效提振。2024年中央经济工作会议再次对房地产工作作了部署，强调要稳住楼市、持续用力推动房地产市场止跌回稳。可以预见，在未来一段时间内，房地产行业在继续加速出清同时，有投资价值的困境房地产也将迎来一股新的投资热潮。
目前，投资困境房地产项目，财务投资人通常会选择通过破产重整程序，以共益债借款的投资的方式进行投资。本文试分析共益债借款投资困境房地产项目的商业逻辑在法律框架内如何实现，其权益如何得到优先保障的问题，为投资者投资不良房地产行业提供实务参考。

一、破产重整概念及适用对象
（一）破产重整原因
困境企业，在具备《企业破产法》第2条规定的情形：“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务。企业法人有前款规定情形，或者有明显丧失清偿能力可能的，可以依照本法规定进行重整”，以保护债权人和股东的利益，同时，为困境企业提供了一个获得挽救的重生机会。
（二）破产重整概念及适用对象
“根据《企业破产法》的规定，重整是指对可能或已经发生破产原因但又有挽救希望与挽救价值的企业，通过各方利害关系的利益协调，强制性进行营业重组与债务清理，以使企业避免破产、获得更生的法律制度。重整制度的实质，就是通过对企业及其经营事业等市场资源的优化配置与重组，保证对债权人的公平清偿，实现企业挽救”。
由此可见，重整程序不仅仅是一个司法程序，也是各方利益主体进行利益协调、债务结构优化、营业事业重构的一个商业洽谈的过程，具有司法的严谨性与商业的灵活性。为清晰界定重整对象，最⾼人民法院发布的《全国法院破产审判⼯作会议纪要》第14条规定：“破产重整的对象应当是具有挽救价值和可能的困境企业；对于僵⼫企业，应通过破产清算，果断实现市场出清”。该纪要第十七条规定：“重整计划的审查与批准。重整不限于债务减免和财务调整，重整的重点是维持企业的营运价值。人民法院在审查重整计划时，除合法性审查外，还应审查其中的经营方案是否具有可行性。重整计划中关于企业重新获得盈利能力的经营方案具有可行性⋯⋯”。因此，重整程序，并不适用于所有困境企业，其适用对象必须具有挽救价值和可能的困境企业。如何对“具有挽救价值和可能的困境企业”作出准确的判断，下文具体分析。

二、重整价值及重整可能性司法判断标准
（一）重整价值及重整可能性定义
湖南省高级人民法院《关于办理企业重整申请案件的工作指引（试行）》（2020年3月23日湖南省高级人民法院审判委员会第10次会议讨论通过）第十六条第一款“债务人具有重整价值，是指债务人的继续经营价值大于清算价值”。第十七条第一款：“债务人具有重整可行性，是指债务人的现有资源和条件能够保证重整计划的执行”。前述规定，清晰界定了重整价值及重整可能性的判断标准。
（二）重整申请司法审查的必要性
“破产重整的对象应当是具有挽救价值和可能的困境企业，此是启动重整程序应具备的必要性和可能性标准。同时，重整程序成本⾼，耗时长，对利害关系人影响巨⼤，如让不具有拯救价值和可能的企业随意进⼊重整程序，只会造成重整程序的空转，徒增时间成本、经济成本，减损债务人企业的资产，损害债权人甚⾄是社会利益。同时，重整并⾮调整社会资源配置的唯⼀⼿段，破产清算同样具有优化资源配置、实现优胜劣汰的积极功效，对于经营⽆望的困难企业，通过清算尽早退出市场也是资源配置的最佳选择。为此，人民法院应对债务人是否具备重整价值以及拯救可能性进行必要审查”。
为更进一步判断困境企业是否具备重整价值及重整可行性，各地标准大致相同，湖南省高级人民法院《关于办理企业重整申请案件的工作指引（试行）》给出的判断标准，具有代表性。如，该指引第十六条第二款规定：“判断债务人的重整价值，应当综合考虑下列因素：
（一）债务人的行业地位和行业前景，包括债务人的市场认可度、产能先进性等；
（二）债务人的经营情况，包括债务人经营模式的成熟程度、经营团队的稳定性和经营管理的运行情况等；
（三）债务人的产品销售情况，包括产品的知名度、市场认可度、市场前景、滞销因素等；
（四）债务人的资质价值，包括债务人的资本价值、特许经营权或者生产资质等；
（五）债务人的品牌价值，包括债务人的营销网络、客户关系、品牌效应及其商誉等；
（六）债务人的社会公共价值，包括债务人对国计民生及公共利益的重大影响等；
（七）能够体现债务人重整价值的其他情形。
社会中介机构出具的报告可以作为判断债务人重整价值的参考”。
第十七条第二款：“判断债务人的重整可行性，应当综合考虑下列因素：
（一）债务人的重整意愿及其配合程度；
（二）主要债权人支持重整的情况；
（三）重整方案及重整投资人情况；
（四）法律与政策障碍情况；
（五）重整与清算模式下的清偿率情况。
社会中介机构出具的报告可以作为判断债务人重整可行性的参考”。
司法判断标准出台，不仅规范了人民法院司法审查行为，也为投资人筛选拟投项目时起到了一定的风险把控作用，降低了项目投资风险。

三、破产重整程序有利于投资人作出科学合理的投资决策
（一）有利于投资人排除债务人隐性债务风险
困境房地产企业涉及的债权人主体以及债权类型极其复杂，不仅包含大量商品房消费者债权、建设工程款债权、抵押担保债权等诸多类型且复杂的债权，有些房企还涉嫌非法集资等刑事犯罪。加之管理不规范，财务账目不清，还存有大量以房抵债、让与担保等复杂债务情形，房企隐性债务风险很大。这些复杂情况，让投资者望而生畏。
破产重整程序的顺利推进，为排查房企隐性债务风险提供了有效的法律保障。《企业破产法》第十三条规定：“人民法院裁定受理破产申请的，应当同时指定管理人”。管理人依法对企业进行全面接管后，会通过公告、电话等各种方式通知全体债权人申报债权。《企业破产法》第四十四条规定：“人民法院受理破产申请时对债务人享有债权的债权人，依照本法规定的程序行使权利”。第九十二条第二款之规定：“债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利”。可见，如果债权人未能申报债权，则会直接影响其在重整程序中的参会表决及债权受偿等权利。基于此，债权人往往会在重整程序中积极申报债权。管理人也为了更好的履行职责，通常会聘请第三方专业审计机构对债务人的财务状况进行全面审计，并对债权人申报的债权严格依照法律规定进行审核。通过债权人申报债权及审计机构审计、管理人的审核等方式，将切实有效核实、确认企业债务情况，使得债务人的隐性债务尽可能全部浮出水面。
《企业破产法》第九十四条规定：“按照重整计划减免的债务，自重整计划执行完毕时起，债务人不再承担清偿责任”。因此，困境房地产企业通过破产重整程序，其隐性债务风险将一一化解。极大降低隐性负债给投资者带来的投资风险。
（二）有利于投资人全面科学设计投资方案
《企业破产法》第四十六条之规定，未到期的债权，在破产申请受理时视为到期。附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。由此可知，困境房地产企业被法院裁定受理重整申请后，其债务规模及结构基本可以锁定，以便投资人测算出投资规模、投资成本、投资回报，能针对性与债务人、管理人、尤其是重要的债权人等就《重整投资方案》进行沟通、谈判，提出各方可以接受的债务优化调整的具体方案，具体包括债转股、留债分期清偿、部分债务豁免、调减利率等，有利于投资人作出正确的投资决策。

四、破产重整程序中共益债借款超级优先受偿权之设定
困境企业因其信用严重缺失，又无优质资产提供担保，很难通过正常途径获得金融机构贷款及外部第三方借款用于项目续建。《企业破产法》第四十三条第一款规定：“破产费用和共益债务由债务人财产随时清偿”，确立了破产程序中共益债务随时清偿的法律原则，以吸引资金的注入困境企业，保障其继续经营所必要的资金流，以支撑破产事务顺利实施。
（一）重整程序中投资借款被认定为共益债务之法律依据
“共益债务”概念。又称财团或财团债权，是在破产程序中为全体债权人利益而由债务人财产负担的债务的总称。
《企业破产法》第四十二条规定：人民法院受理破产申请后发生的下列债务，为共益债务：（一）因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务；（二）债务人财产受无因管理所产生的债务；（三）因债务人不当得利所产生的债务；（四）为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务；（五）管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的债务；（六）债务人财产致人损害所产生的债务。
上述规定，并没有将借款明确为共益债务性质。而务实中，新增融资借款是重整成功的重要条件之一，为解决融资借款被认定为共益债务，最高人民法院关于适用《中华人民共和国企业破产法》若干问题的规定（三）第二条第一款规定：“ 破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持”。
可见，只要融资借款在确定的时间节点“受理破产申请后”投入并使其符合“共益标准”及履行相应的法定批准程序，便可认定其为共益债务，依法获得优先清偿的权利，达到由债务人财产随时清偿的目的。
（二）共益债权与其他法定优先受偿债权受偿顺位的博弈（协商）空间
困境房地产企业涉及的债权人主体以及债权类型极其复杂，各种债权类型清偿顺序比一般企业复杂得多，各类型债权认定的法律依据散见各部法律法规、司法解释及司法文件中。如《企业破产法》第一百一十三条规定，破产财产在优先清偿破产费用和共益债后，用于清偿职工债权、社会保险费用、税款债权、普通债权等。《企业破产法》第一百零九条以及《破产法司法解释二》第三条第二款规定，共益债权不能优先于对特定担保物享有担保物权的债权清偿。
另，因房地产行业涉及的利益群体又直接或间接牵扯到商品房消费者生存保障权、建设施工方的民工工资等特殊情形，结合《民法典》第八百零七条关于建设工程价款优先受偿权规定及最高人民法院几部司法解释及文件，如《关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定（2020修正）》《关于审理建设工程施工合同纠纷案件适用法律问题的解释（一）》（法释〔2020〕25号）《关于适用《中华人民共和国企业破产法》若干问题的规定（三）（2020修正）》《关于商品房消费者权利保护问题的批复》（法释〔2023〕1号）等相关规定综合分析，如果对共益债权没有作出特别的清偿顺序安排，其清偿顺序是劣后于商品房消费者债权、建设工程款债权、特定财产担保债权受偿的。
现实中，在涉房企重整案件中，房地产项目续建所形成的债务往往金额巨大，如果无法充分保障提供新融资借款投资人的利益，使其共益债借款债权优先于建设工程款债权、特定财产担保债权等法定优先债权，给予其超级优先受偿权，投资人往往会考虑投资成本及安全退出等现实情况，会放弃其投资，将导致重整项目无法引入新增融资资金，致使重整失败，损害全体债权人利益。
当然，《破产法司法解释三》第二条，虽然明确了人民法院不予支持提供借款的债权人主张其提供的新融资债权优先于此前担保债权，但也没有明确排斥担保债权人与投资人对清偿顺位的协商。因此，新融资借款投资人与其他法定优先受偿债权人就债权受偿顺位是可以通过协商调整的，并不违反法律、行政法规禁止性规定。
（三）共益债借款超级优先受偿权的设置路径及步骤
1.共益债借款超级优先受偿权设置的必要性法理分析
根据前述分析，困境企业如果重整不成功，会面临破产清算的严重后果，债务人资产变现困难，资产价值严重缩水。所以债权人为了重整成功后债务人资产升值、债权清偿率大幅提高等共同利益，法定清偿顺位靠前的债权人（建设工程价款权、抵押担保债权人）往往会同意劣后于共益债借款债权受偿，以吸引投资者的投资，确保重整成功。
近年来，相关地方性法规对共益债借款具有超级优先受偿也有了明确的规定，如，《海南自由贸易港企业破产程序条例》（自2022年3月1日起施行）第五十三条第二款规定，破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，自行管理的债务人或者管理人可以为债务人继续营业借款。该借款产生的债务列入共益债务。经对债务人特定财产享有担保权的债权人同意，债权人会议可以决议上述借款的清偿顺序优先于该担保债权。
实务中，共益债借款优先于建设工程价款及担保债权清偿的典型案例也常出现，如“上海聚博房地产开发有限公司预重整转重整案”，该案“引入复工续建共益债投资人提供借款7.5亿元，并引导协助债务人与担保债权人、建设工程价款优先权人协商达成一致，约定共益债投资人获得优先于建设工程价款及担保债权的债权清偿顺位。该重整计划草案经债权人会议表决同意”，该案意义在于：“本案通过债权人意思自治，在重整计划草案制订中协商达成共益债优先于建设工程价款及担保债权清偿顺位的合意，并经债权人会议表决通过，提升了共益债投资人的投资信心，有利于保障项目复工续建，也实现了债权人利益最大化”。从而使“得到程序保障的共益债融资促使聚博房地产近百亿资产盘活”，该案中多方利益主体的利益得到切实保障，经济价值与社会价值在该案中得到充分体现。
2.共益债借款超级优先受偿权的设定
依据《企业破产法》第四十二条规定及《破产法司法解释三》第二条规定，在实务中，共益债借款债权设定为超级优先受偿债权的步骤如下：
（1）取得法定优先债权人承诺，同意其债权劣后共益债权清偿。通过与建设工程款债权人及特定财产担保债权人协商，为融入借款，同意其债权在共益债投资人本息及其他费用未能全额清偿前不得优先共益债受偿的承诺。并将该承诺明确在《共益债借款协议》及《重整计划草案》中。
（2）明确共益债要素。投资人与管理人、债务人在重整程序中，共同签订《共益债借款协议》，明确约定共益债借款的共益用途、借款金额、期限、利率等要素，并将借款本金、利息、投后管理费用以及可能发生违约金明确为共益债务；
（3）履行法定批准程序。实务中，根据《破产法司法解释三》规定，为确保前（2）所约定的共益债要素具备法律效力，其内容还应在《重整计划草案》中明确，在破产重整申请被受理后，经债权人会议决议表决通过，并报人民法院裁定批准该《重整计划草案》。如果是在预重整阶段，签订了《共益债借款协议》，应将履行前述法定审批程序作为协议生效的前提条件。
（4）明确投资人投后监管的权利。为确保有效管控投资款符合约定使用用途，不被挪作他用，在《共益债借款协议》及《重整计划草案》中，明确约定投资人享有监督借款投后使用的权利，并具体约定投资人与管理人对资金投后管理的具体事项及措施，切实保障共益债借款用于重整项目。

五、切实做好共益债借款投后监管，确保共益债本息及收益安全退出
（一）投后监管的意义
投资人的借款通过上述程序认定为共益债务并给予超级优先受偿权地位后，其权利的实现，还取决于投资款到位后的投后管理，做好督促债务人严格按照借款使用用途及使用计划用于项目续建等共益用途，不被挪作他用，确保重整成功，才能及时变现投资收益，安全退出投资。
（二）投后监管具体措施
为做好投后管理工作，共益债投资人可自行或委托专业机构，对共益债借款资金、债务人资金、项目续建、房产销售等采取合理的监管措施。投后管理具体事项及监管措施：
1.印章及证照监管
在监管期内实行共管，使用时采取授权审批制度，规范印章、证照的合理使用，防范债务人新增债务风险。
2.资金账户监管
设置专项管理账户，将共益债投资款支付至该账户，未经共益债投资人同意不得对外划转。设置债务人商品房预收款监管账户，用于归集共益债投资期间项目所有销售及债务人资产处置回款资金。
3.资金支出监管
在投资人共益债本息等全部债权清偿完毕前，共益债资金支出必须是限定在资金使用计划内的项目，在总金额不变的情况下，经过授权审批后，各子项目之间可以有适度的互相调剂资金额度，以确保投资款专款专用，不被挪作他用。
4.销售进度监管
自项目启动销售后，可以约定常规检查频次，债务人须按照约定的时间报送项目的销售情况进度表，并动态跟踪监测已售物业的回款进度。
5.施工现场监管
常规检查频次为每季度一次：投资人可对过往月份销售数据，对标的项目进行现场检查，采取电话联系近期成交客户、水电费、物业费缴纳凭证收集、统计新增装修施工现状等方式。通过现场检查工作，了解项目整体开发进度、核实上一阶段销售真实性、评估是否存在一房多卖或销售款未按要求进入资金专户等情况。
6.委托监管
投资人还可以通过由总包单位或代建单位对项目工期进行承诺并设置相应的违约责任等方式来有效管控项目的完工时间；也可以约定委托专业的销售机构对项目进行销售，确保去化效果，及时回笼资金。
7.投资人单方降价销售权的设置及行使
共益债借款投资人可与管理人、债务人、债权人共同协商，在重整计划执行期间，如其投资借款发放后，约定借款发放之日起届满一定期间，被投资项目回款未能累计偿还投资人共益债借款本金峰值一定比例时，投资人有权单方面以第三方房地产评估机构对债务人资产评估价值的一定比率折价销售债务人资产，直至偿还当期应付的共益债本金、利息及管理费等全部共益债权总额。投资人单方降价销售权的设置，可以更好地保障投资人共益债借款超级优先权实现，该权利应明确在《重整计划草案》中。一旦触发了投资人可以启动降价销售权，投资人可以请求管理人或根据约定自行对债务人资产进行降价销售，直至清偿投资人当期共益债约定的本金峰值为止。

结语：困境房地产企业，牵扯到利益群体众多，涉及民生问题，处理不好，群体矛盾十分突出，影响社会稳定。对具有重整价值及重整可能性的困境房地产企业引入共益债借款投资续建烂尾项目，是化解困境房企危机的有效方式之一。通过重整融资续建，有利于债务人资产价值大幅提升，提高债权人受偿比例，化解社会矛盾，确保重整成功。另一方面，通过破产重整程序，在现行有效的法律框架内为共益债借款设定超级优先受偿权，并通过各种有效投后监督措施的实施，保障其优先受偿权能得到真正实现，以便吸收社会资本积极参与破产重整项目共益债借款投资，解决困境项目融资难问题，激活投资困境房地产项目的热情，为和谐社会建设作出贡献。